国内险资杠杆并购与巴菲特、PE/LBO有何不同

文|袁玉玮　　广济桥资本合伙人　　引证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会演讲：“这里我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。”　　有不少投资者认为，刘士余主席干预了正常的市场行为。恰恰相反，我们认为，这是为了维护市场长期的稳定格局，而必需的负反馈和风险管理。2015年A股暴跌的内在原因是在股市被杠杆驱动加速上行期间，一直未受到应该的负反馈矫正，最终导致市场自我毁灭，反噬实体经济。　　对于险资杠杆并购，我先举个简单例子，假如您是银行或投资者，我向您借10倍杠杆炒股票，赢了您拿5%固定收益， 股权和其余利润归我；输了您自己承担或国家兜底。而且，我赢了不一定马上分红，而是去找银行或投资者继续用浮赢抵押10倍杠杆继续循环玩下去……　　去年王石、宝能和其他关联方斗法的时候，我们曾指出，险资用万能险（5%的收益率）的杠杆并购，和巴菲特的Berkshire模型（虽然也是类似投行或PE模式），以及私人股权（PE）或维权投资者（active investors）的杠杆并购（LBO）模式，有本质不同。国内的险资并购其实没有承担杠杆并购对等的债务风险，而是在利用政策套利：因为收购使用的资金为资产管理计划或万能险，钱是客户的，而收购的股权归资产管理人；一旦收购成功，资产管理人只支付客户5%的利息，其余利润和股权归自己；一旦失败客户血本无归，或国家大概率为了平抑社会风险而兜底……把风险引入金融系统（类比2015年民间杠杆配资在二级市场波动放大时对金融市场的剧烈影响），可能会间接对国家安全和民生造成负面影响。　　下面我们来分析一下险资并购和国外合法合规的杠杆并购的几个本质不同：　　一、国内险资杠杆并购和巴菲特的不同　　经常有人拿险资并购和巴菲特对比，这里需要注意几个实质问题：　　1.杠杆工具不同：国内险资大多使用万能险或资管计划；但没有任何证据表明巴菲特使用了万能险（universal insurance）来做杠杆并购。巴菲特的Berkshire控股公司持有的保险公司主营中，寿险可以忽略不计　　A.GEICO主营包括：Government Employees Insurance Company， GEICO General Insurance， GEICO Indemnity， and GEICO Casualty　　B.Gen Re：收购于1998，主营再保险业务，寿险非主营： North American property/casualty， international property/casualty和life/health reinsurance　　C.NRG （Nederlandse Reassurantie Groep） ：收购于2007的再保险公司。　　D.Berkshire Hathaway Assurance：政府债券保险公司。　　根据AQR Capital Management的Andrea Frazzini和David Kabiller和Lasse H. Pedersen （New York University， Copenhagen Business School）的研究，巴菲特的杠杆主要来自：　　A.债务： 例如Berkshire的债务评级在1989-2009年间为AAA。Berkshire甚至在2002年发行了第一支负利率票据（negative-coupon security， a senior note with a warrant）。　　B.保险浮存金（间接使用）：估计平均每年成本是仅为 2.2%，低于国库券平均利率超过 3 个百分点。因此，巴菲特的低成本保险和再保险业务给他提供了廉价的杠杆。Frazzini，Kabiller和Pedersen估计，36%的Berkshire的负债实际为保险浮存金。注意，这里虽然推论出巴菲特使用了保险浮存金作为杠杆，但实际是以控股公司Berkshire向保险借债完成的，Berkshire为并购承担了相应的债务风险 – 和国内险资用产品并购，一旦失败债务留给投资者自身有本质区别。　　C.通过加速折旧资产、厂房和设备获得税收减免去资助资本开支。例如，Berkshire报告了280亿美元的递延所得税负债在2011。加速折旧其实更类似于一种无息贷款。　　D.卖衍生品，诸如主要指数的看跌期权，CDO　　2.利益分配方式不同：二级市场投资者可以通过投资巴菲特的Berkshire控股公司的股票，虽然承担了Berkshire的负债，但同时也分享了巴菲特和芒格的投资技巧带来的资产增值，得到长期超越市场的收益的回报。而国内万能险的投资者，拿到的只有固定收益，却承担了理论上100%的风险。　　3.杠杆比例和收购方式不同：据统计，巴菲特的杠杆平均维持在1.6附近，而且通常保持与被收购方的合作关系，很少使用“野蛮人”的恶意收购。这也是他从不承认自己是LBO的原因。　　4.资金成本和投资风格不同：巴菲特借的保险浮存金成本平均在2.2%，和险资使用5%万能险，加上销售等杂费的大概7%-8%的综合成本有天壤之别。一般来说，高资金成本叠加高杠杆会促使资产管理人急功近利、判断失误，很难做到长期投资，甚至增加金融系统风险。而几乎没有资金成本压力和善用较低杠杆的巴菲特可以安然地执行长期投资策略。　　二、国内险资杠杆并购和国外保险投资股票的不同　　1.我没有查到欧美任何一家保险公司用万能险并购或控制上市公司的案例。　　2.寿险在国外受到和社保基金同等级别，甚至更严厉的监管。　　3.欧美保险行业协会对保险公司，尤其人寿保险公司持有股票组合的分散投资和总和有严格的定量限制。德国，美国限制保险公司的投资单一目标公司不得持有超过其总股本的5%，日本10%。德国，日本的人寿保险公司对股票投资总和不得超过30%，美国各州不一，纽约10%，其他从10%到无限制不等。根据统计，1988-1995年间，美国各州寿险公司平均股票持仓只占组合4%多。　　4.国外的保险公司可以倒闭。国内的还没有见过先例，而且因为保险，尤其寿险和养老基金一样涉及广大民生问题（在欧美对寿险一般执行比对养老金更加严厉的监管和投资定量限制），一旦引入风险容易动摇社会根基，所以政府救市的概率大——寿险杠杆并购绑架了政府。欧美历史上可能只见过美国政府2008年营救AIG，因为拒绝的后果会导致更大的社会风险。　　美国各州对养老金投资组合的限制：　　美国寿险的投资组合各个资产比例　　　　德国对寿险和养老金的投资限制　　日本对寿险和养老金的投资限制　　美国对寿险和养老金的投资限制　　三、国内险资杠杆并购和PE/LBO的不同　　1.并购资金来源：国外PE做LBO并购，主要通过银行债、垃圾债券、优先股、认股权证等金融工具，其中债务一般占到60%-70%比例。收购方要承担债务和信用风险。国内险资是万能险之类的的产品或资管计划，即客户的钱——保险公司和万能险或资管计划的投资者之间是资产管理人和投资者的关系——没承担杠杆并购对等的债务和信用风险。　　国外LBO使用的融资工具，图：　　2.杠杆收购利益/风险比：国内的险资用产品的形式做杠杆并购，收益风险比不成正比地高。对收购方，收益无限，风险有限；对投资者收益有限，风险无限；对社会，风险无限，无论险资输赢： 赢，掠夺了社会财富，加大贫富差距；输，把金融风险引入社会各个阶层。国外PE用LBO并购，风险收益成正比。　　3.组织形式：国外杠杆并购以基金的形式为载体，管理人和出资人在目标项目上收益风险共担。目前的险资用寿险产品并购，管理人和出资人收益割裂，收益风险不成正比。　　四、总结　　从市场内投资者的角度，我们做一些总结：　　1.并购行为可以起到对上市公司监督，挖掘公司的内在价值。从大的方向，我绝对支持。　　2.在国外，LBO主要利用银行债、垃圾债券、优先股、认股权证（例如2008年保时捷收购大众，2007-2011年路易威登收购爱马仕有用到）等多种金融工具募资。 但因为中国的债券市场不发达，信用体系也不完善，合法合规的金融工具十分有限。　　3.在国外，LBO的收益和风险成正比，收购方要负担大量的债务，和信用被降级风险。而国内目前保险使用万能险和资管计划，收购方非但未承担法律上相应的债务，反而因为收购资产膨胀获得了更高的社会地位或金融“信用”……收益和风险完全不成正比。这违背了公平竞争的商业原则。　　4.法律的角度，资产管理人用所管理的产品，即客户的资金收购够股份，产权归自己，无论在哪里，法律上都说不通。　　5.LBO只是投资者监督上市公司的一个渠道而已。在A股市场因为没有做空机制，缺乏最直接的对上市公司的监督和投反对票权。　　6.法律不健全。据财新网报道，在宝万事件中，有关联方在低位用资管计划放杠杆囤积股票，但从未作为一致行动人公开持股信息。　　7.国内并购大量地涉及内幕交易，加上交易制度上，上市公司可以任意时间长期停牌，以及涨停板限制了股票流动性，给了收购方和关联资金很大的二级市场巨大的套利空间。例如某些绩差股蛇吞象的重组并购，停牌时间数月致1年。某股票复牌后连续近20个无量涨停，把这种手法发挥到了极致，投资者根本无法分享并购带来的股票增值收益。　　8.今年某地产系寿险对多个上市公司标的同时主次分明地进攻，与其说是资产重组，倒不如说是用保险浮存金把传统坐庄操纵股价的手法的拓展和外延。　　9.PE的LBO并购目的是使PE基金的投资者利益最大化，而不是企业本身。在国外，LBO虽然挖掘并释放股票的内在价值，但也伴随了大量的资本对实业的侵袭。资本逐利的共性，致使他们在杠杆收购后，为了清偿债务，大量地占用标的公司现金，并裁员缩减开支。一将功成万骨枯。在PE基金明星KKR，Ackman， Bain Capital， Blackstone的辉煌战绩中，无数标的公司的员工和工人成了炮灰，增加了社会不稳定因素。而且这些PE基金在彻底挖掘并榨取了公司的内在价值或现金之后，经常“挥一挥衣袖，不带走一片云彩”，留给标的公司大量的负债，致使不少标的公司倒闭。1992年，Bain用500万美元举债，杠杆收购Ampad。之后3年，Ampad每年为杠杆并购成本偿还6000万美元债务，外加700万美元管理费。第4年后，Bain把Ampad公开上市，为自己和其基金投资者套现5000万美元全身而退，并让Ampad支付200万美元IPO费用和500万美元管理费。Bain在4年间总共只用500万美元撬动了1亿美元的盈利。但很快Ampad不堪重负而倒闭，成千的工人失业。　　10.2005年， 超过80% 高息债（垃圾债）是企业发行的融资行为。资金主要进入实体经济，而不是为了资助杠杆并购。　　11.LBO的利率风险：2005年PE公司Carlyle Group联合Clayton Dubilier & Rice和Merrill Lynch以150亿美元杠杆收购当时全球最大的租车公司Hertz，但并购后利率上涨了80%，迫使公司裁掉了Hertz的32000 工作岗位的1/3。　　12.LBO来自股市的风险：2000年网络股泡沫崩溃，美国高息债的违约率达到10.7%，使得LBO活动停滞。　　13.LBO对股市的风险：2015年末，在A股，险资并购板块由于收购方资金链紧张，股票连续大幅下跌，对指数施压。　　14.近年，为了保护公众股东，在美国，如果LBO债务被确定是导致收购公司失败的原因，法院会裁定这构成了根据美国破产法的欺诈性转移。此外，“破产法”所谓的“安全港（safe harbor）”条款，虽然可以防止破产受托人向被收购方的股东继续付款；但2009年，美国第六上诉法院认为，无论相关并购是发生在上市或非上市公司，破产受托人应向被收购方继续以和解方式偿还债务。为保护公共股东，法院以涉及并购的内部人和抵押贷款人为欺诈转移的主要目标（反观A股，历史上经常发生大股东用上市公司借高息贷款，掏空上市公司资产的行为）。　　15.为了防止LBO并购失败风险，近年来国外银行也积极要求较低的债务/权益比率。　　综上，我们是否需要反思，中国在目前对杠杆并购尚欠完善的法律体系、并购法律专业人员缺失、金融工具缺失、信用体系不健全、经济贫富差距加大、劳动法落实不顺畅的情况下，是否需要在杠杆并购的道路上贸然探索或大跃进？　　目前的收益风险不成正比的险资杠杆收购，如果不加以控制，那么利益集团会变本加厉地利用金融杠杆掠夺并控制更多的社会资源，加速国内社会两极分化（个别财团控制民生，构筑一个庞大的矩阵，寄生在百姓的衣食住行之上—— 像电影《黑客帝国》中以人体能量为能源的矩阵一样）。英国脱欧、特朗普上台有统一的大背景……富人或金融机构合法地利用央行量化宽松的廉价成本，用杠杆加速侵占社会资源，加剧贫富两极分化。而目前的险资杠杆并购就像被打开的潘多拉魔盒，比前者更加完全不受控制，游走在法律监管之外为所欲为。　　以上信息只是抛砖引玉。作为资产管理人或金融从业人员，虽然为客户和为公司带来稳定超额收益为天职，但人都有社会的属性。作为社会的一员，我们是否需要考虑社会责任？而且与攫取上市公司的短期利润相比，构建使金融系统长期稳定的体制，使社会里的大多数人可以公平受益，才是使金融从业者和投资者利益最大化、共赢的正途。