楼市调控效果延后 非银贷款大幅减少

楼市调控政策效果延后体现，非银行业金融机构贷款降幅明显。11月新增人民币贷款7946亿元，超出市场预期。导致市场普遍低估的主要原因在于市场对于楼市调控限购限贷政策效果的及时性偏乐观。加上可能前期部分成交所需的居民住房贷款投放延后，这都导致11月份的居民中长期贷款数据可能对应于更早期的楼市成交，进而使得11月份居民中长期贷款出现年内第二高的5692亿元。另外值得关注的是，11月份票据融资由连续多月的正值转负和非银行业金融机构的贷款大幅负增长。票据融资新增转负为季节性特征的体现，通常银行会在一年的前几个月通过票据融资占用部分信贷投放额度，待到年末若有其他信贷投放需要，再利用前期的票据融资进行调剂，增强投放机动性。而非银行业金融机构贷款大幅负增长则需密切关注，可能会对国内资本市场和债市都形成一定程度上的资金流出压力。　　社会融资规模同比快速增长，或将成为未来实体经济进一步企稳的支撑。11月末，社会融资规模存量为154.36万亿元，同比增长13.3%。尽管总规模增长和信贷增速相仿，但企业债和非金融企业境内股票分别实现了27.6%和30.1%的高增速。1月份-11月份仅未贴现的银行承兑汇票因监管趋严大幅下降，其他社会融资中各项基本保持高增速，直接融资的增速相对更快。结合近期一些其他宏观经济指标分析，如PMI在11月份达到年内峰值51.7，CPI和PPI持续向上等，社会融资的加速很可能对未来一段时间制造业的企稳改善形成支撑，这也在很大程度上可以对冲随后因地产调控导致的房地产开发投资回落所带来的负面影响。　　稳健紧平衡的货币政策下，M2与M1增速差持续小幅收窄。数据显示，11月份M1增速为22.7%，而M2增速小幅回落至11.4%，增速差持续收窄。M1的回落主要还是基数效应的体现，去年同期M1增速为15.7%，为去年增速峰值，而市场流动性的偏好似乎尚未发生明显的改善。加之年底流动性需求增加，部分中长期资金向短期转移以备跨年之需也在一定程度上支撑了M1的高增速。而M2增速维持稳定主要还是得益于央行稳健的货币政策。11月份人民币贬值幅度较大，外汇占款承受较大压力，然而由于央行通过公开市场和MLF对市场流动性进行了一定程度上的补充，加之11月份信贷新增投放规模高于市场预期，进而使得M2能维持基本平稳运行。　　未来一段时间，货币政策仍处于两难之中。要求政策进一步宽松的原因主要为：适逢季末年末，市场流动性时点性、局部性趋紧的状况通常都会发生。为达到LCR等流动性指标和MPA考核要求，大机构可能对小机构流动性融出量年末会出现下降，中小机构调整压力增加等都强化年底流动性预期，而这种流动性趋紧的预期可能通过银行表外理财等负债端的收缩向非银金融机构传递。制约政策进一步宽松的因素则主要集中于：人民币贬值压力不小，物价CPI、PPI等回升势头较强，房地产调控效果尚未深度体现等。同时，考虑到美国加息条件十分成熟，欧洲实际上也在温和复苏，明年特朗普对华贸易政策如何还不得而知，当前国内货币政策最佳状态就是保持稳健、保持市场流动性合理宽裕和一定程度上稳定人民币汇率。　　（连平系交通银行金融研究中心首席经济学家、鄂永健系交通银行金融研究中心高级金融分析师、陈冀系交通银行金融研究中心高级研究员）