时隔七年！中美收益率可能重新出现倒挂

本文作者为刘博，曾任职鑫田基金（香港）著名索罗斯基金管理人戴霁昕先生的宏观经济研究员。原文标题《刘博：2017年中美收益率倒挂下的汇率策略》。来源于微信公众号“付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲”，授权华尔街见闻发表。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。　　四季度中国国债收益率加速上升，10年国债收益率累计升幅超过60bp，上升速度之猛，在近年也只有2013年4季度才能与之相比（2013年中的钱荒，导致当年4季度国债调整幅度在55bp左右）。 　　与钱荒类似，引发本轮债市调整的因素中，货币当局的作用首当其冲。9月13日，央行重启28天逆回购，借此“锁短放长”，抬升资金利率中枢水平开始，就已经埋下了本轮债市调整的种子。7天回购利率中枢从2.25%攀升到现在的2.7%，银行间利率水平最终反映央行货币政策意图，7天利率的显著回升，表明央行货币政策中性偏紧。此后的10月、11月的PMI、CPI、PPI和经济增长数据的公布，只是债市调整的催化剂，货币当局政策收紧，降低债市杠杆才是核心。　　从国债收益率曲线看，更能印证上面的判断。中国10年-1年期国债利差0.6个百分点，比美国的期限利差低了一倍还多，从历史数据看，当前中国国债收益率曲线非常平坦。我们知道，短端利率和央行当期货币政策操作相关，长端利率反映增长（通胀）预期和货币政策的预期更多。当前中国收益率曲线平坦化上移，显示短期货币政策操作是主导因素，而市场对中长期经济增长并没有非常乐观起来，这在下图中国平坦的收益率曲线中显示得非常充分。　　美债收益率回升的基本面因素更扎实。美国国债收益率曲线今年4季度开始陡峭化上行，3季度GDP增速3.2%，市场对川普GDP增速翻番目标的预期不断升温，如果经济数据持续支持这一判断，2017年联储3次加息成型，则美债上行的大趋势可能远没有走完，美债收益率曲线陡峭化上升的持久性将较高。　　中国经济增长从短期看，有低位稳住的趋势，尤其PPI增速上扬，带动工业企业利润回升，有观点认为这类似于1998-1999年的经济调整和见底，利润增速是先行指标，预示当前离经济企稳已经不远。但是，我们看到本轮工业品价格上涨更多的是通过行政手段，强行压缩供给，而忽视经济自发淘汰落后产能带来的市场出清，造成矫枉过正，引发短期供给冲击。而总需求的不确定性仍然较大，这来自于两方面：1，房地产调控。本轮需求的稳住，和今年以来房地产销售和投资的较快增长，即居民加杠杆的相关性很强。房地产调控带来明年房地产增长的不确定；2，货币条件有所趋紧。年初无论是利率水平，还是社融投放量都是历史上少有的宽松。现在利率升高，货币增速继续加快增长的空间不大，这对明年经济的支撑作用减弱。　　无论是中国增长维持偏低的情形，和滞胀情形，都不会引发中国利率流畅上升的走势，这就加大了中美利率倒挂的风险。一方面川普有增速翻番承诺，一方面中国经济增速还难以看到较大上行风险，这种“经济增长差”很可能引发中美利率倒挂。另外，当前中国通胀水平在升高，11月CPI同比增速2.3%，季调后环比增速折年率达3.4%；PPI同比增速3.3%，季调后环比增速折年率高达19%，这是多年未见的PPI环比巨大涨幅。不排除，短期内出现滞胀的风险。因为增长领先通胀，如果中国经济增速明年1季度后放缓，由于通胀滞后增长6个月，再加上基数原因，可能明年下半年才会看到通胀下行。所以明年上半年可能出现经济增速回落，但通胀仍在回升的短期“滞胀”走势。但即便在这种情况下，由于市场对后期可预见的增长下行的走势，会反过来会制约利率上升的幅度，而央行对短期供给冲击带来的通胀，可能并不会过度理会，即中国货币政策紧缩的力度会小于美国，中美“货币政策差”同样会带来中美收益率的倒挂。　　下图显示，自2010年下半年开始至今，中国利率水平系统性的高于美国，但2017年可能是个转折，时隔7年后，中美债券收益率可能出现倒挂！　　如果中美利率一旦倒挂，对外汇市场的含义。下图显示央行口径新增外汇占款对中美利差的敏感性越来越高，如果中美利差倒挂发生，中国外汇流出压力将继续显著增加，进而加大汇率贬值压力。从外汇投资角度讲，Long USD/Asia和Short AUD/CAD可能都是很好的博弈品种。